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经济放缓、通胀上行与宏观调控政策的不确定性，在短期内放大了投资者的担忧，股票市场也因此出现了持续的大幅度调整。近期陆续公布的宏观数据，几乎无一例外显示出实体经济开始显现出拐点痕迹：一方面是国外经济放缓导致需求减少，出口与顺差增长下滑明显；另一方面是央行紧缩的政策已经奏效，信贷、货币增长与工业生产开始回落。从趋势上来看，这两个过程在未来还会延续。
在繁杂的数据之中，通胀数据是我们关注的焦点。CPI连续8个月保持在5%以上，在绝对水平和持续时间上已经全面超过了2004年。鉴于本轮通胀成因的复杂程度，我们将全年预测值上调至6%左右；同时鉴于食品价格短期难以回落、PPI的传导效应以及翘尾因素的影响，我们认为上半年高通胀状况将会持续。与实体经济放缓相比，通胀高企是目前股票市场面临的最大风险。
高通胀会带来什么？
国内许多投资者均认为，通胀上行会加剧负利率状况，从而推高资产价格。但国外股市大量的实证研究表明，股票收益与通货膨胀具有负相关关系。在过去的50年期间，从美国股市的经验来看，股票收益与通货膨胀一直保持显著的负相关，主要原因在于通胀会导致企业利润缩减。唯一的例外是1976-1982之间的6年，期间受石油危机影响，美国通胀上行，但联储错误判断经济形势，一直犹豫上调利率，导致通胀预期不断升温、股市持续向好的双重局面出现。上世纪80年代以来，通胀目标制深入人心，通胀与股票收益的关系回归正常。
我们的实证分析结果表明：在通胀水平温和之时，股市实际收益率与通胀水平正相关；但在通胀水平较高时(CPI>5%)，二者开始体现明显的负相关性。对于这一结果的解释在于：温和、稳定的通货膨胀，通常被理解为一种积极的经济政策结果，旨在调整某些商品的价格并以此推动经济的增长，因此对证券价格上扬有推动作用。但是，高通胀却是十分危险的：其一，高通胀将会招致紧缩的调控政策，从而增加企业成本；其二，伴随着高通胀的一般是利率上调，至一定水平将吸引股市资金回流银行；其三，高通胀也会影响投资者对资本收益率的预期，当必要收益率上行之时，股市估值中枢必须下调。
在过去20年里，中国经历过两次高通胀时期，分别为1987-1988以及1993-1994年间。我们观察到在高通胀(CPI>5%)时期，股票市场的表现相当糟糕。
除了高通胀以外，在通胀的其它阶段，我们观察到的大致现象是：一、通货紧缩时期，通胀与股市的关系不确定；二、温和通胀时期，通胀促进了股指上扬；三、高通胀开始降温的时期，通胀与股指负相关。随着通胀得到有效控制，股市开始显著回暖。
本轮通胀对股市的影响
本轮通胀苗头显现并开始不断上行以来，其对股票市场的影响经历了以下三个阶段：
一、从去年3月份通胀超出央行的调控目标3%开始，实际负利率的加剧，不断推动储蓄资金分流股市，资产价格因此水涨船高，市场普遍弥漫着乐观的情绪。
二、从去年6月份通胀超出4%并不断走高以来，通胀受益的行业(特别是采掘业以及后来的农产品在相当长一段时间内受到投资者的追捧，对通胀可能的负面冲击尚未引起重视。
三、去年年末持续较高的通胀水平与从紧的货币政策基调并存以来，高通胀对股市的冲击已经开始显现，而且还未结束。抛开食品价格、非食品价格，结构性通胀与全面通胀，以及加息与否之争，通胀毕竟就是通胀。同过去的两次高通胀相比，政府反经济周期的调控政策从来都是相似的，主要包括：货币政策方面，央行不断上调法定存款准备金率与存、贷款基准利率；同时，商业银行的信贷投放也是重点指导对象。财政政策方面，新建项目受到严格控制，以严防固定资产投资过热。为避免物价上涨对民生的影响，政府的公共支出与转移支付有所增加。行政干预方面，每一次高通胀都伴随有对物价的直接控制，但这些控制都无一例外带来了若干值得商榷的负面影响，并且提升了全社会的通胀预期。
我们认为，为了抑制通胀水平，目前反周期的货币政策对实体经济和股票市场的负面影响已经显现。无论是从理论还是历史经验来看，在通胀有效下行并得到控制之前，货币政策的松动似乎难以预见。在这一情况下，股票市场的中期走势尚不容乐观。相反，短期管理层的利好举动并不能有效打消这一疑惑。
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