上市公司价值评估体系

本公司的价值评估体系分为两大部分，其一是价值蓝筹股定性评分系统，从上市公司中用定性的方法将价值蓝筹股筛选出来，并进行一定程度的评分，完全依照巴菲特先生的价值评估理念，（详细论述请参看本公司整理翻译的巴菲特先生历年致股东信），提出三大类的评分体系，按等不同类情况下主观赋值法，同类情况下同权重赋值和不同权赋值相结合的具体方法给与计分。

其二是价值蓝筹股定量价值评估系统，在基于已定性为蓝筹股的范围内，对其内在价值进行评估，采用自由现金流量的二阶段折现模式，重组会计报表，着重计算投入资本收益率（ROIC）和企业的连续价值。对蓝筹类上市公司的内在价值和市场价格做出动态的比较，为股票投资组合做进场的准备工作。

由于不同国家所采用的会计原则，养老金，股票期权等有不一致处，故我们在计算时根据具体情况做出适当调整，使得最终结果不仅适用于中国市场的投资需要，也同样适用于美国市场，香港市场，加拿大市场等地市场。

采用简单的原则，避免评分系统的过度复杂性导致结果失真，并且由于上市公司的基本资料往往通过其各年度年报和公开披露信息得到，参见附录中巴菲特价值投资理念的主要思想，既考察企业的经营特征，管理者理性，财务指标和市场价格评估四大方面，前三者涉及到企业的定性分析，故我们列入本系统的定性分析中，而市场价格评估涉及到内在价值定量分析，故我们列入本系统的定量分析中。

采用简单的原则的原因，因为只有最基本的原理才能在实际社会中指导实践，只有抓住主要矛盾才能看清问题的本质，从而揭示问题的真象，任何复杂的定性分析可能造成分析的错觉，而误入歧途。

第一类经营特征指标，占30%权重，总共有8个分项指标，分别对如下表述问题所提的是非问题，做简单的是否回答。它们是：

A3：在某一地区或行业中有垄断地位（资源垄断，技术垄断，行政准入垄断，如政府管制进入的水，电，电信等社会基础设施）。3分

A6：不属于生产原材料（其产品在市场上只要价格低就一定好销）的企业。3分

A8：入选证券市场指数成份股（上证180，上证50，道琼斯中国88指数，中信标普等）。6分

第二类管理者指标，占30%权重，总共有10个分项指标，分别对如下表述问题所提的是非问题，做简单的是否回答。各取十分之一分值，即3分，它们是：

B1：没有被当地政府的证券监督委员会提出过公开谴责或警告等行政处罚。

B2：没有卷入经济担保等经济纠纷而被法庭判处败诉或被罚款。

B3：进3年没有进行增发新股（除首次发行上市IPO外），配股或发可转债。

B8：管理层的酬薪或股票期权没有在所有上市公司中的排名中靠前。

B9：年度报告中（尤其在附注中）语言文字朴实中肯，没有晦涩难懂，推卸责任的语句。

我们知道，财务指标一般分4个类别，分别是清偿比率类(Liquidity Ratios),它包括流动比率和速动比率，由于这两个指标主要用于具体的量化财务分析，不合适作为定性指标，故不选用。盈利能力类指标（Profitability Ratio）,它包括净资产收益率，每股收益，总资产收益率，投入资产收益率，毛利率，净利润率等，由于毛利率，净利润率在不同行业不同，总资产收益率在不同行业差别较大（如在银行和保险行业普遍较小），它们不适合对整体的蓝筹股进行定性，所以我们用净资产收益率（或称股东报酬率）来作为首选财务指标C1，纵观巴菲特的选股一生，他从来就把股东报酬率作为首选。保障比率（Coverage Ratio）类，包括资产负债率，负债权益比率，利息保障倍数每股现金流量，每股净资产值等，本杰明.格雷厄姆（巴菲特的证券分析导师）在晚年曾推出一个.格雷厄姆.里模型，将负债权益比率列为首要的财务分析指标，其采用一票否决制的方法，即对该指标大于1的股票予以首先排除，巴菲特先生本人也曾在不同的场合表示他喜欢无债或少负债的企业，而不喜欢高负债的企业。故我们将其列为C2指标。管理效率类指标，如存货周转率，应收帐款周转率，总资产周转率，固定资产周转率等等，它们在衡量不同行业时，会有不同的范围，也不适用我们所说的整体定性评价，故不选用。现金流量评价指标类：每股经营性净现金流量，主营业务现金比率=经营活动产生的现金净流量/主营业务收入，营业活动收益兑现率=经营活动产生的现金净流量/营业利润

综上所述，我们确定第三类财务指标占40%权重，总共有6个分项指标，取不同分值。它们是：

C1：盈利能力方面，净资产收益率ROE：要求5年来ROE平均值大于10%，否则采用一票否决制，既不能入选傲人公司所定义的蓝筹股中。分值=（ROE-10%）×70，超过7的分值以7计分。

C2：财务保障方面，负债权益比率：D/E，debt/equity. 取自当期的财务报表，分值=D/E

要求D/E不大于1，对大于1的情况，采用一票否决制，既不能入选傲人公司所定义的蓝筹股中。分值=（10－（D/E）×10）×0.7，

C3：成长性方面，收益成长指标：计算5年内或最少3年内的每股收益平均成长率g，如可报告期小于3年，则该值不能评价，取为零。在某一期初成长率高于正常取值范围时（0－20%）予以剔除，否则分值=每股收益成长率×70。超过7的分值以7计分。

C4：收益率稳定指标：由于选择的企业财务状况的稳定性是企业内在价值计算和分析的基础，故我们采用夏普比率来进行衡量，夏普比率

该取值在0至7之间，超过7的以7计（该值太大，我们甚至要怀疑其真实性）

变化相关系数=标准差/平均值，最好在2.5%范围内，它表示有95%的概率，其净资产收益率落在平均ROE-5%——平均ROE+5%的范围内。

C5：现金流量评价指标：净利润现金含量(%)C/E=（经营活动产生的现金流量净额/净利润）*100%,用以考查每股收益和现金流量的同步关系(当期没有变卖资产)。分值=（C/E－1）×7，大于7分取7分。

C6：在著名信用评级机构给出的评级在A级(即从A-，A ，A+，AA-，AA，AA+，AAA- ，AAA)以上（如穆迪，新华远东，标准普尔）5分。

n内在价值

=b × RCF0[(1+g)/(1+r)+ (1+g)2/(1+r)2+…+(1+g)5/(1+r)5 (1+PE/b)]

nROE=净资产收益率， RCF0=初始年每股自由现金流。折现率r =10%

nD/E=有息负债率=负债÷股东权益；此负债应是总负债，包括短期借款，一年内到期的长期负债，长期借款和其它应付债券。而一般债权（如预收帐款的可不包括）

n股利支付率b =每股分红派现值÷当年每股赢利(计算数年的平均值）

ni=工业或商业贷款利息率，

n基本成长率g=(1-b)×(ROE－D/E×i)

n认定市赢率PE=15，假设5年以后g以平均3.5%左右增长(假设b=30%,ROE=8%,D/E=0.5, i =6%计算g)

在实践价值投资的过程中，必须从以下几个方面来筛选企业或股票：

（1）企业必须简单且易于了解。因为简单而且易于了解，可以使投资者在估算其财务因素时更简单明了，而复杂的经营状况将会带来计算的复杂性和推算上的不可预见性，在这一点上，稳态股所代表的企业往往也是传统企业，如银行，传媒，服装，零售业，食品饮料等等，或者最起码也是成熟的行业中的企业，如保险，汽车，娱乐业等等。

（2）企业过去的经营状况必须稳定。那些长期以来都持续提供同样商品和服务的企业往往主业突出，竞争优势明显，报酬率也会较高，其各种财务指标也稳定可靠。

（3）重视拥有特许权或相对垄断权的企业，。所谓特许权就是指该企业提供的商品和服务具有稳定的消费需求，没有近似替代产品。这样的企业可以持续提高价格而获取利润，即使在供过于求，或潜能尚未完全利用的情况下，也不会失去市场占有率或销售量，而且这样的企业往往拥有经济商誉，有较高的耐力承受通胀带来的影响，即使经济不景气或暂时地经营管理不善也仍可生存，这类企业长期前景会看好。

（1）管理者必须理性。管理者将现金盈余投向能使股东财富最大化的计划里，管理者在找不到这样的经营计划时要勇于将盈余归还股东，这才真正为股东着想，而不为股东着想的管理层或企业那怕经营得再出色，也和股东们无关，为管理者在将资产投入低效或亏损的的计划只会使原来的积累前功尽弃。

（2）管理者必须对股东诚实坦白。只有完整详实地公布营运状况，并像公开自己的成功一样勇于讨论自己失败的经营者才值得信赖。

（3）管理者应当有勇气抵抗盲从行为。有许多管理者会因为盲从而失去理性，损害了股东的利益。能独立思考、抗拒依附他人的管理者才有竞争力。

（1）考察企业的资产回报率或股东权益报酬率，而非每股盈余。因为在企业保留上一年盈余增加资本的情况下，只有前者考虑了公司逐年增加的资本额，才较为真实地反映了经营绩效。

（2）计算“股东盈余”，寻找高毛利率的公司。原来意义上的会计盈余由于各公司资产不同而缺乏可比性，只有将折旧损耗和分期推销费用加上净利减去资本支出，由此得到的股东盈余才可反映企业价值。而高毛利率则不仅反映出企业的强大，也反映出经营者控制成本的精神。

（3）对于保留的每一元钱盈余，确定公司至少已创造了一元钱的市场价值。在此巴菲特采取的方法是将净收入减去股利得出保留盈余，再找出公司现在与10年前市价的差价，两者加以对比。

（4）资产负债的合理性，按照后期的格雷厄姆-里的选股模型，首先剔除负债权益比率大于1的股票。

在采用这些量化指标时，可将4-5年以上的财务平均值作为衡量对象的。因为长期平均值才可以真正说明问题。

（1）计算企业内在实质价值。选择简单稳定的企业，以保证所有数据的高度确定性，之后预期在企业的生命周期中未来的现金流量，用长期政府公债利率加以折现。可加上风险溢酬，用最保守的方法来估计企业价值，以降低风险

（2）以明显的价值折扣购入该股票。在购进价格和企业价值之间一定要有一个“安全边际”,这个“安全边际”的缓冲效果可以保证他不受到公司未来现金流量变动的影响。因此，当一些大企业暂时出现危机或股市下跌时，就是大量买进的时机。